Bolagsanalys - Intrum

Peter Lynchs kriterium  

Det kommer alltid finnas skulder och bolag som är i behov av snabbare likviditet än vad kunderna betalar.

Har företaget en vallgrav.

Intrum är marknadsledande på många av sina marknader, men även top 5 på många marknader. Störst har många fördelar, helst när man håller på med finansiella tjänster som de Intrum tillhandahåller. Storleken ger finansiella muskler, men också inger det förtroende för kunderna.

Kort genomgång av bolaget och dess produkter.

Intrum har två olika affärsområden, Credit Management och Financial Services.

Credit management handlar om att Intrum hjälper andra bolag med deras faktureringen. Intrum sköter hela kedjan med kreditvärdering, faktureringen, och  hämtar in dessa fakturor. Värdet i denna tjänst är att företagare ska kunna fokusera på sin verksamhet istället för att jaga in fakturor, då största orsaken till varför bolag går i konkurs är likviditet. Rent krasst så outsourcar man sin kundreskontra till Intrum.

Financial Services är indelat i två olika segment, factoring och e-commerce. Båda tjänsterna går ut på att Intrum köper skulden ifrån sina kunder för att kräva in skulden senare. E-commerce funkar så att e-handlares kunder köper på nätet och sen blir erbjudna att betala på kredit eller på avbetalning. Hela kommunikationen ser ut att komma från e-handlaren för att denna ska behålla sin relation med sina kunder, men i verkligheten så har Intrum direkt vid köpet betalat e-handlaren och då tar över skulden gentemot kunden. Detta skapar möjlighet för kunder att betala när de kan och ger e-handlarna den likviditet som behövs för att driva sin verksamhet med lägre risk

Bolagets affärsområden segmenterat och uppdelat i vinster, omsättning, tillväxt och kostnader.

• Geografisk

Som man ser ovan så håller sig Intrum inom Europa och har delat in Europa i Northern Europe, Central & Eastern Europe, Western Europe, och Spain. Norra Europa är störst omsättningsmässigt och EBIT-mässigt men tillväxten är skral, till och med negativ i EBIT. Vi fokuserar på omsättningen istället för EBIT, då det antagligen är svårt att jämföra då många verksamheter har blivit sålda pga. EUs begäran av konkurrensskäl. Varför jag fokuserar på omsättning då är för att den är svårare att manipulera och är mer definitiv än vad EBIT är för att EBIT är påverkat av redovisningen. Som man kan se ovan så växer de övriga tre geografiska områdena med tvåsiffriga procenttal, med Spanien som växer mest med 36 %. Totalt växer alla regions 16 % vilket är mycket godkänt av ett bolag med Intrums verksamhet och storlek.

• Affärsområden

Som nämnt ovan är har Intrum två stycken verksamhetsområden (service lines), Credit management är det största området idag. Men med tanke på att bolaget har kommunicerat att de har investerat mycket i att köpa in skuldportföljer kan det tänkas att Financial Services kommer att växa mer under nästa år. EBIT-marginalen av financial services är 54 % medans samma marginal för Credit Management är 25 %, men det reflekterar också risken i dessa två olika verksamhetsområden. Då financial services funkar så att man tar över skulder från kunder och köper in skuldportföljer finns alltid risken att man lider kreditförluster för att de som skulderna står på inte kan betala. Medans credit management är mycket mindre operationell risk och lider inte av samma kreditförluster som man har inom financial services.

Nyckelpersoner

• Ägare

Största ägaren här är Nordic Capital, en Private Equity-firma. I regel äger inte NC bolag som ligger på börsen, men NC äger Intrum just nu för att de var arkitekterna bakom fusionen med Lindorff. Eftersom NC brukar inte äga aktier i bolag som ligger på börsen så har de en tendens att sälja dessa aktier efter en tid, detta vet de flesta och det kan göra så att det blir en våt filt över kursen. För mig är det inga problem för jag köper gärna in mig över tid istället för att köpa allt på en gång. Övriga ägare är även dem stora finansiella institutioner, vilket jag tycker är en liten nackdel för att bolaget blir tjänstemannalett. Men med tanke på Intrums verksamhet så tycker jag inte det är så mycket att lägga energi på, då bolaget är i en bransch där rutiner och liknande är viktigare än för att vara flexibel och vara opportunistisk.

• Ledningen och styrelsen

Ledningen är kompetent på alla sätt, då sammanslagningen mellan Intrum Justitia och Lindorff har skapat en grupp människor som har kunskap från olika organisationer men som är lika till art borde det vara en mångsidig och kapabel ledning.

Men hur mycket sitter det i båten som de själva styr? Där är det väldigt olika, men VD äger 62.000 aktier. Den som äger mest är CIO och jag skulle vilja säga att det kanske är den mest klipska med tanke på erfarenheten inom investment banking osv, han äger 287.646 aktier tillsammans med närstående. Länk till ledningens sida på hemsidan.

Styrelsen består av många personer från Nordic Capital som blev invalda förra året, resterande har varit som längst invalda sen 2009. Har svårt att se att de bytte ut en stor del av styrelsen utan kolla att de som är kvar kände att de dela samma vision som de styrelsemedlemmar som kom in från Nordic Capital. Aktieinnehaven är inte imponerande då den som har mest har 23.500 aktier. Men med tanke på att många personer som jobbar på Private Equity firmor investerar i bolagets egna fonder, kan ägandet egentligen vara mycket större för Nordic Capital representanterna. Länk till styrelsens sida på hemsidan

Bolagets balansräkning.

När man tittar på balansräkningen så ser man spåren efter Lindorff fusionen. Immateriella tillgångar har ökat markant i summa och del av totala tillgångar, nettoskulden och  har också gått upp i summa och procent jämfört med tidigare år, och så klart har övriga tillgångsposter gått upp. Men mest anmärkningsvärda poster är immateriella tillgångar och nettoskulden, för att veta vad som kan komma i framtiden. Med denna ökning av immateriella tillgångar så finns det risk för att det kommer nedskrivningar, för att immateriella tillgångar innehåller goodwill vilket är vad man betala överpris över Lindorff gentemot bolagets balansräkning. Enkelt sagt så är värderingen av Lindorff P/B högre än 1 kommer det hamna ett värde i goodwill. Nettoskulden är intressant att veta i fall Intrum får betalningssvårigheter eller i fall bolaget vill göra nya uppköp, så kan det vara jobbigt för bolaget och i fall det kommer ett tillfälle för att förvärva något så kan Intrum behöva göra nyemission för att finansiera uppköpet. I regel så ser balansräkningen ut som jag tänkte mig efter själva fusionen, avkastningen har gått ner, skulderna har gått upp och de immateriella tillgångarna har ökat. Den är inte lika stark som förut men jag har inga tvivel på att Intrum kommer få problem pga. balansräkningen idag. Men man ska vara medveten om riskerna i balansräkningen. Om någon är orolig för att avkastningen på kapital har gått eller effektiviten per krona som jag ser det, så är detta något som i regel händer när bolag gör en stor struktur affär. Med all integration och försäljning av de verksamheter som EU sa att Intrum behövde sälja för att fusionen skulle gå ihop, så är det naturligt och enligt mig förväntat.

Omsättning, vinst, och utdelning.

Lite samma saker som syns i balansräkningen så syns samma sak här i resultaträkningen. Omsättningen har stuckit iväg för att man får in Lindorff omsättning, vilket har haft mer fokus på tillväxt än vad Intrum har haft historiskt. Att vinstmarginalen sjunker till 15,9 % från 23,9 % så är det ett spår av fusionen. Det jag ser positivt här är att Intrum har historiskt varit duktiga på att få upp marginalen under lång tid, om de böjar att applicera samma kunnande på Lindorff verksamheterna så kan marginalen stiga snabbt. För att lägga till lite grädde på moset är att kostsynergier kommer att synas 3 år framåt enligt bolaget själva, så marginalen kommer att bli bättre bara av det också.

Lönsamhet

Uträknat av mig själv. Skiljer sig från börsdata för att jag räknar endast på vinsten av verksamheter som finns kvar efter årets slut.

Fram till 2016 så öka lönsamheten i förhållande till tillgångarna, främst så har ROCE eller på svenska avkastning på sysselsatt kapital ökat varje år. Nu är alla lönsamhetsmått för 2017 sämre än 5 års medelvärde. Detta är som tidigare behandlat en följd av fusionen med Lindorff. Vissa marginaler har inte ändrats så väldigt mycket mellan 2016 och 2017, bruttomarginalen, EBITDA-marginalen och EBIT-marginalen har inte sjunkit lika dramatiskt som övriga mått har. Då kan man se att stora skillnaden är finansnetto och skatt som drar ner vinsten, efter att ha kollat lite så ser jag att skatten rent procentuellt är lägre än 2016. Då handlar det om finansnettot, det vill säga ränteintäkter minus räntekostnader. Det förstår man när man tittar i balansräkningen, som vi tittade tidigare på när de långsiktiga skulderna har ökat så mycket som det har. Men det som kan oroa en är räntan på dessa skulder, skulle inte förvåna mig att räntan på dessa skulder från Lindorff är högre än den räntan skulderna Intrum kom in med i denna fusion. Förhoppningsvis kan Intrum förhandla om dessa lån eller ersätta dessa lån med nya lån som har lägre ränta, vilket jag absolut tror skulle vara möjligt. Då Intrums betalningsförmåga är ändå stark.

Risker

Riskerna för Intrum delar jag inte i operationella och marknadsrisker.

Rent operationellt så ser jag ingen större risk då ledningen är kompetent och Intrum har gjort detta i flera år. Det som kan vara ett hot är också en möjlighet, i form av digitalisering. Bolag som har tagit åt sig digitaliseringen kan komma in på marknaden med lägre kostnad för att mycket kan skötas digitalt, men kan Intrum också göra detta så kan marginalen bli ännu bättre. Jag tror inte att Intrum är sen på bollen här, men det som kan vara jobbigt för ett bolag som har varit verksam så länge som Intrum kan rutiner och tillvägagångsätt vara svåra att ändra fast det är till det bättre. När jag tittar på risken att Intrum skulle förlora sin position på sina marknader brukar jag titta på Powers-model, som kollar på konkurrenter, kunder, leverantörer och substitut för Intrums tjänster.

Konkurrenter finns det, men Intrum har bevisat att de kan hålla sin position och ta position på nya marknader främst genom förvärv av aktörer som har en stor marknadsandel.

Kunderna delar jag i verksamhetsområdena. Credit management kunder ser jag inte så benägna att byta då det skulle kräva mycket installationskostnader med att byta leverantör. Inom financial services så tror jag lättja spelar Intrum i händerna då Intrum är stora och man går då till den största, de som är lite mer drivna och kostnads tänkande kan det bli en prisfråga.

I med Intrums verksamhet så är bolaget så beroende av en leverantör så som ett råvarubolag är, det Intrum kan vara beroende av är utvecklingen av IT system. Risken är inte för stor då för att Intrums verksamhet inte skulle funka eller kostnaderna skulle öka markant.

Jag finner inga substitut för Intrums tjänster, eller de enda skulle vara inom financial services i fall bolagen bestämmer att driva in skulderna själva.

Marknadsmässigt så är nog största problemet politiskt i fall Intrum blir för stora på respektive marknad och det blir ett konkurrensproblem, men med tanke på att Intrum har redan sålt av enligt EUs instruktioner så är inte risken stor. Om ekonomin skulle bli sämre ser jag egentligen större möjligheter att växa och köpa in skulder ännu billigare. Går ekonomin bra så blir det mer fakturor i omlopp och då mer jobb för Intrum, så rent marknadsmässigt så ser Intrums verksamhet att klara sig bra.

Värdering

Idag så ser Intrums siffror ut så här. Direktavkastning ligger på 3,58 % med en utdelningsandel på 71%, vilket är en avvikelse ifrån den utdelningsandel bolaget har haft de senaste åren på 50 %.

P/E och EV/EBIT ligger på historisk höga multiplar. Medans P/B är mycket lägre än tidigare det historiska snittet. Visas nedan.

Höger kolumnen är skillnaden med dagens värdering. 

Jämfört med Peers så är Intrum väldigt billiga, men ska säga att jag lägger inte så stor vikt vid värderingen jämfört med peers. Helst i Intrums fall där peers består av bolag som erbjuder finansiella tjänster, men har tagit bort storbankerna. Det är inte perfekta peers, fast de är inom samma bransch men tjänsterna skiljer sig åt på flera sätt till art, process, målgrupp osv. Men det är alltid bar att se hur peers värderas. Peers: DDM, Hoist, Collector, Nordax, Resurs, och TF Bank.'

Jag gör tre sorts värderingar DDM, DCF, och kvot värdering av vinst, EBIT och försäljning. Nedan kan du se mina antaganden mina värderingar bygger på.

Angående mina antaganden: Intrum har växt 8% per år senaste tiden, inget växer till himmelen men efter fusionen med Lindorff tror jag tillväxten fortsätter att ligga på 8 % eller där över. Men jag tar alltid mina antaganden i den lägre nivån. EBIT-marginalen har i de 5 senaste åren varit på 28 % och ökat varje år fram till i år, vilket beror på fusionen med Lindorff. Jag har valt att lägga EBIT-marginalen på det historiska snittet för att det är svårt att veta vad marginalen kommer att ligga på efter fusionen är helt integrerad, Intrum nämnde i sin Q4 att bolaget kommer få igenom kostnadssynergier från 2017 till 2019. Om dessa införlivas kommer EBIT-marginalen vara högre än 28 %, men jag räknar på 28% för att ha marginalerna på min sida. Vinstmarginalen tror jag kommer öka till forna tidens vinstmarginal, det är mest pga fusionen så har Intrum blivit mer belånat. Det är bara logiskt att Intrum amorterar ner på skulderna övertid, därför kommer vinsten öka. Något jag inte har tagit i beaktskap är hur mycket skatten påverkas av de nya satsningarna främst i Italien.

Vi börjar med värderingen av vinsten, EBIT, och omsättningen.

Försäljningen, EBIT och vinsten per aktie får jag ifrån mina antaganden.

I med mina antagningar per aktie kommer Intrum aktie pris vara det som är här till höger givet de tre värderingar jag har (bear, normal, och bull scenarion).

Värdering på Sales lägger jag inte så mycket fokus på då bolaget går med vinst.

Det som är intressant är kursen givet EV/EBIT multipeln och P/E multipeln, EV/EBIT den svåra av dom två då den är påverkad av saker som händer i balansräkningen. P/E är lättare att för att den är endast påverkad av vinsten därför får den störst fokus här. Mitt base scenario är att P/E går ner till 16 istället för dagens värdering på nära 20 vilket är historiskt högt men är rent allmänt högt. Har man 20 i P/e krävs det högre tillväxt för att rättfärdiga värderingen, därför är P/E 16 rimligt då jag antar att Intrum växer mer än vad den genomsnittliga BNP-tillväxten är (brukar vara basen man utgår ifrån när man räknar tillväxt i oändligheten). I kursen givet P/E talet ser det ut att vara fin avkastning längre fram. Helst om fem år, vilket är min kortaste tänkta period att hålla en position.

Låt oss gå över till att värdera Intrum baserat på dess kassaflöde, till aktieägare och till företaget själv. Värderingarna har gjorts med mina antaganden ovan men det finns fler antagande som ligger till grund för dessa värderingar, men det tänker jag inte gå in på.

DCF eller discounted cash flow som det så fint heter på finans fikonspråk, så diskonterar man framtida kassaflöden till idag. DDM som står för discounted dividend model är samma sak som DCF fast man räknar på kassaflödet till aktieägarna istället och diskonterar den till dagens värde. DDM +5 år är samma sak bara att man prognosticerar 5 år framåt och inte antar en konstant utdelningstillväxt. Kommer skriva inlägg om dessa sätt att värdera bolag senare.

Men som ni ser hamnar snitt värderingen på 305 kr, vilket också blir min riktkurs i mitt Intrum case.

Leta med TA efter en nivå som är kortsiktigt optimal att gå in.

Insider

Att ta hänsyn till de som vet mest är alltid bra, därför kollar jag på hur insiders har reagerat den senaste tiden. Alla data är hämtad från Insidevoice.

Över lag ser det positivt ut hur insider har agerat den senaste tiden. Köpen är fler än säljen. Som man kan se nedan har även blankningen trendat neråt för att öka här på slutet. Lika så har ägandet i Intrum trendat neråt, men det har vänt och trendar uppåt igen. Ännu viktigare att titta på är vilka som har handlat det kollar vi på längre ner.

Sen 18 november 2016 har endast en gjort nettoförsäljningar. VD Mikael Ericson har gjort försäljningar men med tanke på att avyttringar och förvärv skett på samma dag, verkar det mer som att han har flyttat runt aktier eller råkade köpa för många. Den enda som har gjort nettoförsäljningar är Alejandro Zurbaro som är regionschef för Spanien, tar inte de på så stort allvar när personer med en bättre överblick av hela koncernen har köpt aktier. Dom som har gjort störst förvärv av aktier är CIO Anders Engdahl och sen kommer VD Mikael Ericson gånger 2 om. Allt som allt ser det bra ut, många som har köpt aktier i närtid och ingen som har ett helhets perspektiv på koncernen har nettosålt aktier.

I Intrum finns det en del blankningspositioner, av bolagets aktiekapital så är 8,58 % blankat. Vilket är andra högsta blankningspositionen på svenska bolag, slås endast av blankningspositionen i Mycronic som ligger på 11,30 %. Varför de har denna position kan kopplas till den ökade skuldsättningen, men det är bara spekulationerna från mitt håll. Blankningar brukar ses som smart money och kan anses smartare än jag själv, dock säger man samma sak om Nordic Capital. Så det jämnar ut sig tycker jag.

Summering

Intrum är efter fusionen, historisk svagare gällande balansräkningen. Det kan oroa men det kommer också med en vinst i form av en större organisation med större bredd och fler verksamhetsgrenar så Intrum kan erbjuda sina kunder en helhetslösning runt Credit Management och Financial Services. Intrum är som jag ser det ett bolag inom en bransch som är stabil, ser även att om det skulle bli en sämre konjunktur att de två verksamhetsområdena antigen kommer att prestera relativt intakt. Financial services kan till och med få bättre möjligheter till att köpa in skuldportföljer, så i en sämre konjunktur finns det även chans till bra avkastning.

Som det ser ut nu med min värdering så är upp sidan 17,89 % från dagens kurs till 305 kr per aktie. Det som oroar mest med värderingen är den historiskt höga värderingen i P/E, men det ska inte vara några problem så länge antagandena jag har håller för nästa år. Med synergierna och lite tid för att integreringen så ser jag inga problem med mina antaganden. Min analys av Intrum mynnar ut i ett köp och ska in i min Investacus-portfölj som ett kärninnehav pga. dess stabila utdelningshistoriken.

Investacus Saverajus

Disclaimer: Jag äger aktier i Intrum och har i avsikt att köpa fler aktier i Intrum. Att investera i finansiella tillgångar är alltid förenat med risk, gör alltid din egna analys.